银河国际博彩直营网:牧原财报造假?6大疑点全剖析!

2021年03月16日 12:39:17
来源:Stansberry贝瑞研究

本文聚焦:

1、 牧原盖猪圈花这么多钱,对不对?

2、 为啥农业股不受待见?

3、 固定资产与收入比是最高的,是大坑吗?

4、 20%的其他费用,里边有什么猫腻?

5、 牧原少数股东权益ROE是母公司ROE三分之一,事出反常必有妖?

6、 什么是少数股东权益和少数股东损益?

贝瑞研究声明:本文内容基于公开市场信息及数据调研,观点仅供交流,据此操作,盈亏自负。如有疑问,欢迎留言。

牧原财报造假?6大疑点全剖析!

这两天被牧原的各种辩论消息炸屏了,各路大V纷纷下场辩论,好不热闹。一向不爱蹭热点的我,本来不想凑这个热闹,奈何昨晚在贝瑞的订阅读者群被@,当时我正在茶馆听相声,嘻嘻哈哈的,也没来及回复大家。索性今天就写这一篇,我并不是要给牧原洗地,这是它公司董秘的工作,我只是就一些订阅读者关心的话题和好奇心,来和大家讨论一下。

在看以下文章的之前,我建议先主号回顾下:

《庖丁解猪:去年牧原股份“颜值爆表”高毛利成因,今年将会如何表现》

《“猪周期”反转大变天?盘点国内龙头猪企,手把手教你估值》

一、养猪是低门槛吗

有朋友说养猪就是四面墙一个棚,这位朋友对养猪的认知可能还停留在“河南二里头文化”时期,一楼养猪二楼住人,虽说牧原是一家河南公司,也没必要这样地图炮。

牧原财报造假?6大疑点全剖析!

养猪的门槛高不高,要看你的评价标准是什么。如果是只是把小猪养大,门槛就不算高,村儿里吴老二就能成。但是如果说靠养猪赚大钱,成为一个省的首富,这事难度可就大了。就好比火锅店,基本上没什么门槛,你有几十万启动资金就能在街边开一个,但是你想赚到海底捞的钱,那基本没戏。

二、家缠万贯,带毛的不算

这句老话很有道理,家畜作为资产,抗风险的能力太低,一场瘟疫就能清零。非瘟之后,各大猪企竞赛的核心能力之一就是防疫水平。我虽然没有进过猪场,但是以前工作进过蘑菇养殖厂,菇房的设计要求也很高,蘑菇是在低温时生长,且不同生长阶段的温度要求不同,中央空调得24小时控制温度曲线。而且对防疫要求也是蛮高的,如果不慎被人带进病菌,那菇房中两三茬蘑菇基本就废了。如果严重了,整个菇房连蘑菇带培养基全部清除并杀菌,否则可能会传染到菇楼中其他菇房。

养猪企业肯定也是一样,温度控制与防疫只有更高没有最高。我之前在事务所的同事,后来去一个小型猪企做财务经理,猪瘟之后猪比谁都精贵,猪房不是你想进就能进,他进一次猪房做盘点等财务工作需要层层审批,小猪场尚且如此,其他大猪场只会更严。猪房的建设要包括上下水、保温材料、消毒与通风设备、智能化系统、无人投喂,据说还有猪脸识别的信息化技术等等,这样的建设费用可不是四面墙能比的。

三、农林牧渔行业不受待见

2019年农业股的上市公司,机构持股只占1%,非常不受待见。这一点我也是认同的,因为农林牧渔行业确实是财务造假的重灾区,不然扇贝也不会动不动就离家出走。这里边的难点其实是生产性生物性资产和消耗性生物资产的的盘点,也就是公司的生产设备和存货,并不是什么高额的固定资产,评估房子值多少钱比牲畜简单多了。牲畜的盘点就是会计师数数,四条腿长在它身上,且呈现无规则布朗运动,你要做的就是以自身不动应对羊群的万动。

扇贝就更离谱了,难道让会计师穿潜水服下海去数扇贝,最后是通过北斗卫星监测系统复原了渔船的移动轨迹,揭穿了獐子岛。另一方面就是生产性生物资产,你说这是种猪,会计师就只能去借助其他专家工作。

图片来源:公司公告

图片来源:公司公告

当然,虚增利润的前提是要老老实实地交税,这是一笔实实在在的钱,交的时候多少有点肉疼,奈何农牧生产企业免税,这也是农业股虚增利润的原动力之一。所以,大家不喜欢农业股是有道理的。但是生猪养殖,是目前最接近工业化生产的畜牧业,又是重点民生项目,所以大家对龙头猪企的态度和一般的农业股还不太一样。

四、重资产过重

牧原的固定资产过重,这难道不是行业的共识嘛,自繁自养的牧原是重资产模式,以温氏等为代表的是与农户合作的委托养殖的轻资产模式。现在正邦、新希望也都在从轻资产转为重资产,两年的公司的资本开支都是大幅增加的,这事大多数人都知道,我就不列数据了。

五、过高且说不清的其他费用

现在说占比20%的其他费用是什么?

我之前的文章就分析过两种模式的对比,其中就提到过其他费用,这里包括了电费、环保费、种猪的折旧等等,财务报表写得很清楚呀。

牧原比温氏的其他费用高,是因为温氏把猪委托给了农户养,也就把这部分费用转嫁给了农户,但羊毛出在羊身上,温氏的委托养殖费的占比达到17.17%。所以,你得把委托加工费、折旧费、其他费用加在一起比较才有意义,以下的数据你加一下试试,两者差不了多少。

图片来源:作者以往文章

图片来源:作者以往文章

六、聊一下少数股东权益

以上的几个问题,其实很多朋友都清楚,没啥干货硬货。但是呢,很多朋友对财务报表的理解不深,看到少数股东权益与少数股东损益基本上就懵逼了,要把这个事情说清楚,还得从源头上讲。

我们先看下问题:20Q3归属母公司股东权益438.34亿元,归母净利润209.88亿元,少数股东权益为149.78亿元,少数股东损益20.94亿元。从这里引申出三个问题,一是19Q3少数股东权益仅为14.86亿元,一年增加了100多亿哪里来?二是规母的ROE是47.39%,但是少数股东的ROE只有13.98%,这是为啥?

为了把这个问题讲清楚,我胡编了一个真实的案例:

我是一个实现了小目标的土豪,名下有一家煎饼果子集团公司,净资产1000万。李富贵看到我赚钱了眼馋,和我合伙开了家“李富贵plus有限公司” 总投资100万,我出资70%成为控股股东,李富贵占股30%。

一年后,煎饼果子集团公司净利润300万。李富贵plus公司净利润10万。

到年底盘账的时候,煎饼果子公司个别报表的ROE是30%(300/1000),李富贵公司个别报表的ROE是10%(10/100)。

但是,别忘了我可是集团公司,李富贵是我的控股子公司。我还得从集团层面出具合并报表。

此时的合并净资产是1100万(1000+100),其中少数股东权益是30万(100*30%,这是李富贵出资的部分),也就是说归母的净资产是1070万。此时的合并净利润是310万(300+10),其中归母的净利润307万(控股李富贵公司70%),少数股东损益3万(李富贵持股30%)。

此时,站在集团的层面看,归母的ROE是307/1070=28.7%,少数股东的ROE是3/30=10%。

然后,李富贵拍案而起,凭啥“同在一家合并报表,二者净资产收益率竟然相差三倍,实在太过悬殊!” (此处引自天地侠影)

写到这里我有点恍惚了,以上数据纯属我即兴瞎编,居然最后ROE也刚好差3倍。

读完这个我瞎扯的案例的同学,可能已经明白一下几点:

1、 上市公司有控股子公司就要做合并财报

2、 控股公司不需要100%持股,当我只持有70%的时候一样控制且可以并表,但是另外30%的股东就是少数股东。

3、 少数股东权益对应的是这些股东在子公司的净资产,少数股东损益对应的是子公司的净利润

4、 李富贵钱赚得少的原因是子公司不赚钱,我的煎饼果子集团赚多少钱,和他没半毛钱关系,那是我的钱

5、 有没有可能李富贵揣着明白装糊涂,子公司不赚钱的原因,是因为通过关联交易给煎饼果子集团转移了利润,哈哈,我才不告诉你,去问李富贵。

七、牧原的少数股东权益

在这一轮猪周期之下,对生猪养殖企业可以说是二次创业的过程,不单是牧原,所有猪企都忙着多盖猪圈、多养猪、多招人、多在各地新设子公司扩大产能,这几个数据很多企业在过去两年都是翻了几番。而且不光是固定资产与生物性资产在增长,连同研发投入都是配比的高速增长的。

2020H1牧原资产与投入增长情况

数据来源:牧原财报

数据来源:牧原财报

我们看下牧原这两年新设子公司的过程,19H1合并报表拥有94家子公司,当期新设4家全资子公司,其中重要非全资子公司2家,少数股东权益14.25亿。

在之后扩张的速度明显加快,19Q3、Q4新增纳入合并报表子公司44家,其中重要非全资子公司增加了4家,少数股东权益增至86.04亿。

到20H1合并报表子/孙公司增至203家,非全资子公司达到12家,对应的少数股东权益是147.69亿。

19H1到20H1重要非全资子公司(少数股东权益)变化情况

数据来源:牧原财报

数据来源:牧原财报

这其中2019年Q4少数股东权益增长最快,原因是华能贵诚信托和牧原合伙养猪,双方各出100亿,成立下表中四家叫牧华的养猪企业,对应的少数股东权益增加71.79亿,然后2020年又新设两家,对于增加少数股东权益31.45亿,合计103.24亿,基本与华贵的战略合作的投资数额相吻合。

2019年中期重要非全资子公司

数据来源:牧原财报

数据来源:牧原财报

2019年报重要非全资子公司

数据来源:牧原财报

数据来源:牧原财报

2020年中期重要非全资子公司

数据来源:牧原财报

数据来源:牧原财报

数据来源:启信宝

数据来源:启信宝

数据来源:启信宝

数据来源:启信宝

数据来源:启信宝

数据来源:启信宝

19Q4刚成立的公司,之后需要筹备开办、建设猪场、上各种设备、招兵买马等等,经过这些准备才能把猪装进去。我在之前的文章中讲过二师兄的“猪”生历程,从最初配种到出栏差不多也要1年的时间,所以新设的子公司前期都是投入而没有什么利润。

数据来源:作者以往文章

数据来源:作者以往文章

就像我前面讲的李富贵的例子,少数股东权益ROE低是因为子公司不赚钱,李富贵应该做的是提高子公司的管理水平和赚钱能力,而不是看着母公司的高利润眼红。

再回到牧原,如果说20Q3的归母ROE是少数股东ROE的3倍,那2019年和2018年可是10倍,如果这么看,20Q3的子公司的盈利能力反倒是提高了。提高的原因,有可能是2019年以前和2019Q4的投资产生了部分盈利,或者其他其非重要的子公司产生的盈利,当然这都是我猜的,除非我看过所有子公司的报表,但这显然是不可能实现的。

数据来源:公司财报

数据来源:公司财报

我觉得写到这里就差不多了,再次强调,此文并非给牧原洗地,而且确实还有问题我没有写到。其实这样的论战很难有结果,我们永远不会拿到一家上市公司所有的资料,仅凭公司披露的、滞后的、只是结果导向的财务信息,一些合理怀疑可能永远会存在。

投资不是做数学题,会有一个唯一正确的答案。大家都在各自的角度,阐述自己的认知,给出各自的怀疑与答案,争论永远会存在下去。我希望看到更多的这种针锋相对的辩论,我们都是在提出问题和解决问题中成长的,即便问题没有解决,但是思考的过程就是问题的意义。(分析师:光头君Schelling)

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